國際客車展獲悉，最近兩年，中國乘用車企業在國內市場殺瘋了，內卷大降價相當普遍，股價也是跟隨大盤泥沙俱下。然而，市場關注度并不高的商用車市場卻出現了一只超級牛股，那就是宇通客車。

從2022年5月低點算起，宇通客車股價累計上漲超300%，大幅跑贏汽車整車板塊以及大盤市場表現。其實，這一波行情中，北向資金持續狂買宇通客車，持倉比例從不足2%大幅增長至最新的17.2%，持倉市值突破100億元大關，賺得盆滿缽滿。

那么，宇通客車憑什么能逆勢走牛，且獲得北向資金青睞?背后驅動因素又是什么?

01

基本面困境反轉

在2016年之前，宇通客車主要深耕國內市場，吃到了中國客車行業持續擴容的紅利。此后，國內客車銷量一路下滑，從2016年巔峰的17萬輛暴跌至2022年的8.3萬輛，跌幅超過50%。

這背后的邏輯并不復雜，因為這些年高鐵、私家車、順風車等交通工具取代了一部分客車出行市場需求，以致于客車需求量明顯萎縮。

在此大背景下，宇通客車國內銷量也從7.1萬輛跌至2022年的3萬輛，營收規模從358.5億元跌至218億元。利潤下行幅度更大，從40.4億元暴跌至2022年的7.6億元。股價在此期間也是狂瀉不止，從2017年高點一度回撤近70%。

轉機發生在2023年。國內市場因2022年疫情封控導致需求大幅萎縮后有所修復，行業銷量回升至41.8萬輛，同比增長16%，與2019年水平大致相當。

海外市場是絕對亮點。中國客車行業整體出口7.1萬輛，同比暴增47%，大幅跑贏國內市場表現。很有意思的是，當年中國新能源乘用車、卡車等多類型車輛均在海外市場創造了非凡成績。

內外市場回暖，宇通客車2023年業績迎來了大反彈，營收增速24%，歸母凈利潤增速139%，后者絕對值為18.17億元，逼近2019年水平。因為海外市場大放量，海外市場營收占比高達43%，而2020年占比僅14.3%。

2024年以來，宇通客車業績表現依舊亮眼。上半年營收增速47%，歸母凈利潤增速255.8%。客車出口方面，據中客網統計，前9月公司出口9090輛，同比增長26.7%。

盈利能力方面，截止今年6月末，銷售毛利率為25.59%，銷售凈利率為10.32%，較2020年谷底均回升8%左右，均逼近2016-2017年歷史最高水平了。

分紅方面，宇通客車非常慷慨。從2019年開始，每年股利支付率均超過100%，2022-2023年更是高達292%、183%。

目前來看，宇通客車暫時沒有什么大的資本開支了。公司能夠分配的利潤都及時分給全體股東了，這一點在A股還是比較罕見的。因此，宇通客車股價即便在歷史高位，最新股息率也高達6%以上。

圖：宇通客車歷年分紅統計，來源：Wind

從去年開始，資本市場基于宇通客車基本面困境反轉以及對未來業績高增速給予了較高預期，股價持續上漲，估值也出現了明顯修復。截止最新，PE上升至18.13倍，接近10年來中位數水平，相對于行業而言已不算低估。

02

出海成新引擎

國內客車行業已經進入紅海市場，且呈現寡頭壟斷市場格局。2024年前8月，在大中客車細分領域，宇通客車市占率為43%，較2023年繼續提升7%。此外，金龍客車、中通客車、安凱客車排名第2-4名，市占率分別為30%、12%、4%，較去年均有所提升。

圖：中大型客車市場占有率變化，來源：華安證券

國內銷量結構中，宇通客車新能源車型占比為21%，低于金龍客車、中通客車、安凱客車的35%、29%、35%。

接下來，海外將成為國內客車企業未來業績成長驅動的主要市場。2023年，海外市場總銷量為25萬輛，同比增長超25%，不及疫情之前的2019年。展望未來，海外市場客車總銷量增速也會比較慢，中長期仍存在10-20%以上的增長空間。

海外市場銷量結構將發生深刻變化。2023年，海外新能源中大客車2萬輛，滲透率為7.9%，遠不及國內2023年退補前的50%。從長遠來看，海外市場新能源客車滲透率還有較大提升空間。

海外客車市場競爭格局中，以宇通、中通、金龍、比亞迪為首的龍頭競爭力越來越強，而歐洲、日韓、印度、巴西等海外車企份額均有下滑趨勢。這一點，與中國乘用車企搶占全球份額的大趨勢保持一致。

按照全球大客車市場來看，宇通客車市占率為10%，排名第一，已經超越歐洲沃爾沃、戴姆勒、依維柯等品牌。刨除中國，只對比海外市場，戴姆勒份額最高，占比10%，排名第一。

圖：2020-2023年海外客車市場格局，來源：國海證券

2023年開始，為何以宇通客車為首的中國客車龍頭在海外市場大放量?

被動層面，國內客車市場雖在2023年有所恢復，但未來市場萎縮趨勢將持續。并且，在這一年在汽車業大打價格戰背景下，客車市場也受到了一些波及，單車銷售價格較2022年有所下降。這迫使國內客車企業出海大力尋求增量市場。

主動層面，中國新能源客車技術領先，整體產品競爭力明顯優于海外車企，單車銷售價格持續走高，驅動車企主動出擊搶占海外市場。這一趨勢跟比亞迪、奇瑞以及新勢力等乘用車紛紛出海尋求更大增長的步調一致。

2023年，宇通客車海外客車產品銷售均價為102萬元，將近國內價格的2倍。其中，新能源客車銷售均價為220萬元，傳統燃油客車也達到了83萬元，同樣高于國內的73萬元。銷售價格大增，帶動宇通客車海外毛利率回升明顯。2023年為31.66%，比國內高出8.7%。

總之，宇通客車憑借海外市場扭轉困局，“量價齊升”趨勢明顯，且未來憑借著自身競爭優勢，有望繼續擴大全球市場占有率。

03

不宜過于樂觀

不管是國內市場，還是海外市場，客車滲透率繼續提升面臨不小挑戰。在國內，新能源客車補貼在2023年變為0，而2014年每輛高達36萬元之多，2019年也有6萬元左右，2022年還有3.4萬元。

徹底取消補貼后，2023年國內新能源客車銷量31462輛，同比暴跌40%，只有巔峰時2016年的26%，滲透率有所下滑。海外市場，同樣面臨退補、車企戰略搖擺等問題，滲透率在最近幾年不升反降。

2023年，包括中國在內的全球新能源客車(含中大型、輕型等)滲透率僅為3.1%，而2017年卻高達5%。當然，從樂觀角度講，未來全球新能源客車市場還有很大空間提升滲透率。

從更加理性角度看，全球新能源客車滲透率不斷下降，暗示著未來滲透率達到一個較高水平(比如50%)可能需要比市場預期更久的時間才能達到，那么未來龍頭車企在新能源客車領域的業績增長預期理應保守一些。值得注意的是，新能源客車才是國內客車龍頭們在海外市場“攻城略地”的殺手锏。

除新能源客車市場外，國內傳統燃油客車市場萎縮，能否持續依靠海外市場增量來彌補，其實面臨較大不確定性。

從交通運輸部數據披露，2023年全國營業性客車公路客運量為59億人次，較2012年歷史高峰的355.7億人次減少近300萬人次。

伴隨著私家車、高鐵等工具持續對客運需求的替代，未來公路客運量還將趨勢性下滑，越來越多客運企業面臨生存壓力，對客車采購需求同樣是趨勢性下滑。

海外市場方面，存在潛在的地緣政治風險。在歐洲市場，歐盟執委會已正式投票決定將中國乘用電動車征7.8%至35.3%的追加關稅稅率。未來，存在歐盟對中國電動客車實施相關貿易保護措施的可能。

從去年開始，宇通客車在海外市場取得了靚麗表現，逆轉了持續多年疲軟的基本面。不過，未來海外高增長持續性還得打一個問號，不宜過分激進樂觀。

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